银K线 2022年06月27日 12:05 北京
核心结论：
一、-酮酸放量、重磅新制剂产品上市，昂利康传统业务（制剂+原料药）到达盈利加速拐点，23年增速超过50%，未来 3年符合增速超过30%。
二、收购的科瑞生物是全球唯三、国内唯一的合成高纯度胆固醇供应商，已与全球领先的脂质体药物递送系统公司德国赢创 Enovik（美国政府资金和政策支持的公司）签订供货合同，间接供应BioNtech等全球顶级生物技术公司。高毛利率的合成胆酸和25-羟基VD3也即将放量出货，未来3年科瑞的复合增速至少100%以上。
三、市场聚焦新能源等赛道，优质医药资产被选择性忽视，仅按一般原料药企业给科瑞很低的估值，是典型的的错误定价，昂利康市值存在巨大的估值折价，股价既有有成长又需重估，存在至少十倍的空间。
报告内容：
一、历史盈利稳定
昂利康基本面清晰，历史盈利来源是制剂和原料药：
一、氨氯地平、头孢等制剂；
二、-酮酸、头孢类等特色原料药。
过去几年的收入稳定在 13亿上下，而净利润则在 1~1.2亿元左右，2020年若扣除非经常的3500w补贴，和2021年净利润基本持平在 1.2亿水平，其中制剂约1亿元左右，原料药 2000+万。
传统的制剂主业维持稳定。氨氯地平一致性评价首批通过，公司力拓 OTC渠道降低集采影响，打开新收入空间，头孢克洛等推广渐入佳境。这两块业务保证公司制剂这块的利润体量可维持1亿元上下。
原料药方面，头孢类和川宁合作，受 19年响水事件影响的全资子公司悦新已恢复生产，头孢将扭亏但影响不大。未来昂利康的弹性主要看三大变化。
二、第一大变化：原料药-酮酸业务爆发逻辑
-酮酸业务由控股 51%的子公司昂立泰负责，昂利泰是国内最大的-酮酸厂商，壁垒相对较高，下游制剂产品复方酮酸片（医保乙类）用于慢性肾病CKD低蛋白饮食治疗的营养补充剂，这个市场费森尤斯卡比占据了 70%~80%，而费森尤斯卡比持有昂立泰 19%股权，股权层面深度绑定，昂立泰成为费森尤斯卡比酮酸片原料药的唯一供应商。
目前昂立泰产能300吨，实际已可开出280吨，2023年扩至500吨，后续再扩250吨达到 750吨的体量。这块原料药利基市场由昂利泰主导，价格基本维持在70万/吨，净利率可达 35%~40%。21年贡献给上市公司利润 2300多万（51%股权），产能达500吨释放利润将贡献上市公司 6000w~7000w，750吨则贡献利
润则可达 1亿元上下。
三、第二大变化：重磅新制剂产品密集上市，提供业绩增量逻辑
根据公司研发和申报进展，未来半年至一年至少有三大新制剂上市销售，进展最快艾迪骨化醇，预计 22年底上市。艾迪骨化醇主要用于治疗骨质疏松(OP)。
“据统计，65岁以上老年人群 OP患病率达 32.0%，其中男性为10.7%，女性为51.6%。OP最大的危害是低骨量导致的脆性骨折，致残率高、治疗周期长、费用高，且病情不可逆，治疗重度低骨量患者非常困难，目前只能以对症处理为主，给个人、家庭和社会带来了沉重的心理和经济负担，预计到 2050年，我国低骨量相关性骨折每年将增长到 600万例，相应的医疗费支出达 254亿美元。”
根据相关研究，艾迪骨化醇疗效远好于其他活性维生素 D（骨化三醇、阿法骨化醇等）。
中外制药原研药2020年才在国内上市，2022年4月温州海鹤（公司艾迪骨化醇的合作生产方）专利挑战成功，原研中外制药专利主张失败，从此打通昂利康艾迪骨化醇顺利上市最后的障碍。
2020年国内样本医院骨化三醇、阿法骨化醇销售额分别达到了 6.04亿元、1.73亿元上下，按照 3~5倍放大计算，国内活性维生素 D3市场大约在 23~39亿元，且随着老龄化加剧，持续增长空间还很大。国内除原研外尚无竞争对手，这个品种疗效和竞争格局均佳，未来几年会成为公司至少 10亿元的大单品。
第二个新品复方-酮酸片，预计23年一季度获批上市，主要用于配合低蛋白饮食，预防和治疗因慢性肾功能不全而造成蛋白质代谢失调引起的损害。
我国慢性肾病的发病率呈现增长化、低龄化，慢性肾病病程长，患者通常会带病生存10-15年或更久。因此，复方-酮酸片的市场逐步扩容，2020年样本医院复方-酮酸片销售额 7.1亿元，放大后国内市场销售额大约在 20亿元以上，费森尤斯卡比占 70%~80%的市场份额，含原研在内的竞争对手只有 4家。
由于昂利康的原料药与费森尤斯卡比出自子公司昂立泰（纯度一致），因此昂利康的复方-酮酸片具有与进口药一致的竞争力，昂利康利用本土销售优势填补费森尤斯卡比尚未触及的二级医院和基层医疗机构，很大机会可做到 5~10亿元的体量。 内部研究
第三个新品七氟烷预计，2023年中获批上市，七氟烷用于成人和儿童的院内手术和门诊手术的全身麻醉，是一个专业性很强的市场，2019年七氟烷市场20~30亿元，目前只有原研丸石制药、仿制恒瑞、鲁南贝特、河北一品这几家，昂利康作为仿制第二梯队，保守估计可拿到 5%~10%左右的份额。
三、第三大变化：并购科瑞，高纯度胆固醇成为最大爆发点
科瑞的技术是合成生物学，以植物甾醇为起始原料发展植物源性的产品，可替代动物园产品，排除携带病毒等潜在风险。目前主要产品是合成高纯度胆固醇、胆酸、25-羟基 VD3，以及部分甾体药物中间体（非那雄胺、度那雄胺系列）等。
科瑞的核心产品之一高纯度胆固醇，主要应用于药用递送系统、化妆品、蛋白药物培养基、VD3等方向，应用潜力极大，但这块市场被显著低估。
按纯度分，胆固醇分饲料级（纯度 70%）、NF级（纯度95%）、合成高纯度级（纯度≥99%）。全球饲料级需求400吨，NF级胆固醇需求500吨，价格50~60w/吨，NF级由花园生物主导，主要用于生产 VD3和医化品，但 NF级主要来自动物源羊毛脂，具有携带病毒/致敏等风险（此前动物脑干源胆固醇已被禁用于生产VD3），且由于羊毛脂中的胆固醇多与羊毛脂酸结合以酯的形式存在，纯化要求非常高，通常用皂化工艺使胆固醇游离出来，但会产生大量脱氢胆固醇、二氢胆固醇等类似物，因分子结构相似，性质相近，分离极其困难，NF级的纯度很难提升至药用级别需要的高纯度和高批次间一致性。通过合成生物学的方法可使纯度提升至 99%以上，由于是手性物质，合成极其困难，全球仅三家公司可以实现，科瑞是全球唯三、中国唯一可合成高纯度胆固醇的公司，其他两家是默克和瑞士 Corden，科瑞的纯度可做到 99.9%，全球领先！
胆固醇用于医药领域，可调节磷脂双分子层膜的流动性，使膜通透性降低，减少药物渗漏。同时可使脂膜维持一定柔韧性，增强脂质体囊泡抗击外部条件变化的能力，并对磷脂的氧化有一定保护作用，在脂质体药物递送系统（LNP、脂质体）领域是关键组分。
对于胆固醇作为辅料，欧美国家早有较高的标准，国内目前是草案，但很快会形成正式标准。由于标准极高，供应不足，国内高纯度胆固醇主要依赖进口，合成高纯度胆固醇的价格比 NF级贵20倍以上。
胆固醇（供注射用）药用辅料标准草案公示稿（2021.11.26）
欧洲药典-胆固醇（注射用）标准
根据公开资料，目前所有的 mRNA疫苗均采用 LNP药物递送系统，少数采用 LPP药物递送系统，但无论 LNP 还是LPP，高纯度胆固醇必不可少！
根据太平证券测算，每剂 mRNA疫苗的LNP成本大约 2~4元。根据西南证券测算，每剂疫苗高纯度胆固醇成本约 0.11元左右，占 LNP成本的3%~6%。
>>> 2021年，BioNtech、Moderna分别供应了 26亿剂、8亿剂mRNA新冠疫苗，估算高纯胆固醇需求 3.7亿元
>>> 2022年，两家计划供应 60亿剂，对高纯度胆固醇需求将达 6.6亿元。
>>> mRNA新冠疫苗是全球疫苗研发的主要方向，国内外项目均在加快推临床和申报，预计 mRNA新冠疫苗市占率会达 80%，对应高纯度胆固醇需求将达：78亿人（1-12岁以下比例 22%）80%3剂0.11元=16亿元。
>>> 除了新冠疫苗外，mRNA技术在多个领域的预防性疫苗和治疗性疫苗均展现出极大的研发价值，在研项目越来越多，在疫苗领域，估算高纯度胆固醇需求将快速膨胀到每年20~30亿元。 内部研究
>>> 小核酸技术（mRNA、siRNA、反义RNA）药物作为颠覆性技术，在很多疾病领域带来革命性的治疗方法，根据民生证券的测算，小核酸药物市场到 2035年将高达230亿美元，未来有望成为一个万亿市场。LNP技术的出现解决了小核酸药物成药性难题，LNP是目前小核酸药物最稳定有效的递送系统，市场空间
也很大。
举例：
2018年，Alnylam制药 Patisiran获美国FDA批准上市，是全球首个上市的siRNA药物，主要用于治疗淀粉样神经病变，2021年销售额达4.75亿美元，采用的药物递送技术为 LNP。治疗方案：30mg/3weeks，每剂10mg/5ml，组分中高纯度胆固醇为6.2mg/ml（数据来自Patisiran处方说明书）。
以此计算，使用Patisiran的每个病例每年的高纯度胆固醇使用量为 30mg（52/3）次/年2（转 ml单位）6.22（生产损耗率 50%）=3224mg。
以这个数据作为基础，假设全球每年接受小核酸药物治疗的人数达到 3000万人，那么对应的高纯度胆固醇需求将达 100吨，合20~30亿元。结合疫苗市场，高纯度胆固醇应用于 LNP前景可达50亿元以上。
>>> 脂质体是一项平台技术，优势包括可增加难溶性药物的溶解度、延长体内半衰期、具备靶向于肿瘤部位的能力、改善药物的药动学性质、提高药物的疗效以及减轻不良反应等。除了 LNP应用于小核酸疫苗和药物递送系统之外，还应用于肿瘤、抗感染、眼部疾病、神经退行性疾病、疟疾、血栓、哮喘、中耳
炎等各类疾病治疗的化药领域，有着巨大的应用前景。
目前全球有近20款脂质体药物，石药集团的米托蒽醌脂质体的上市更是打破了我国在脂质体研发领域没有创新药上市的局面。根据已上市的部分典型脂质体药物计算，化药脂质体与小核酸 LNP的胆固醇用量区间相近。
如果折算为高纯度胆固醇，那么以上脂质体药物单位病例为高纯度胆固醇供应商贡献金额为12~83元，假设全球接受脂质体药物治疗的病例达 1亿人次，那么对应高纯度胆固醇的需求也约在50亿元。
综合来看，高纯度胆固醇应用于药物递送系统，在制药和疫苗领域的应用潜力达 100 亿元，而且，在化妆品中，脂质体将功效和活性成分包裹并使其渗透至细胞的技术逐步成熟（透皮技术），其效果比一般护肤品吸收更快，世界上许多著名化妆品公司都在不断向市场推出新型脂质体化妆品，胆固醇在化妆品的应用也具有广阔的市场（由于缺乏相关数据，暂无法量化），但粗估需求会达几十亿元级别。
内部研究
部分已上市脂质体化妆品
由于未来几年带药物递送系统上市的疫苗和药物比较密集，数量也比较多，我们预计脂质体药物递送系统对高纯度胆固醇的需求，2025年可达超过 50亿元，2030年可达 100亿元以上，如果考虑化妆品领域的需求，这个市场将更为庞大。
2021年科瑞生物刚实现了 合成高纯度胆固醇商业化销售，德国赢创（Evonik）即第一时间与科瑞签订了保底订单，合同金额 5950万美元。
赢创是全球化的制药行业上游供应商，合作药企超过 1000家，90%是世界顶级药企，同时也是全球领先的药物输送系统供应商。为什么赢创在科瑞刚量产就急于锁定供应商产能？
原因一：供不应求，植物源更符合欧美 ESG要求！
全球小核酸疫苗药物和脂质体药物密集上市，需求处于爆发阶段，NF级胆固醇无法满足药用辅料要求，而高纯度胆固醇技术较高，厂商较少，生产不足，导致供不应求。（英文截图来自 Enovik官网）
内部研究
原因二：赢创脂质体业务爆发在即，需求更加迫切！
赢创是辉瑞/BioNTech mRNA疫苗所用纳米脂质体的供应商，2022年 6月赢创得到美国政府 1.5亿美元支持，投建mRNA医药（非新冠疫苗类）脂质体基地，目标服务于全球传染病、癌症、蛋白质替代和基因治疗的应用，脂质体业务加速爆发，由于原料高纯度胆固醇供给稀缺，赢创必须提前锁定关键供应商。（英
文截图来自Enovik官网）
2030年赢创在脂质体药物递送系统的份额将从 20%升至50%以上：
一、技术壁垒高。赢创温哥华实验室（前身为 Transfera Nanosciences Inc.或 Northern Lipids）近 30年一直是脂质纳米颗粒（LNP）/脂质体配方的CDMO领导者，已开发数百种基于 LNP的配方，包括肿瘤学，疫苗，核酸（mRNA，DNA，siRNA），配体靶向配方和成像造影剂，引领 LNPs的 CDMO市场内部研究以满足新兴的市场需求领域，包括药物组合，免疫疗法和个性化治疗，属于这一领域世界技术最领先的企业之一。
二、深度与辉瑞/BioNTech合作，拥有巨大的全球的制药和生物技术客户群，是mRNA疫苗领域（并不局限于新冠）药物递送系统的核心供应商。
三、获得美国政府的资金和政策支持合作，赢创药物递送系统获得新冠疫苗之外的极佳发展机会。（英文截图来自Enovik官网）
赢创市场份额大幅扩张对原料需求也会爆发，预计2025年、2030年赢创的市场份额将分别达40%、50%，那么2025年、2030年赢创对高纯度胆固醇的需求将达到20亿元、50亿元，赢创在化妆品原料领域也是世界领先企业，其对高纯度胆固醇的需求只多不少。
科瑞生物2020年剥离了醋酸可的松等低毛利率的产品，聚焦发展合成高纯度胆固醇等高毛利率产品。2021年合成高纯度胆固醇刚上市，便实现了 1亿元左右的收入，赢创已和公司签订保底合同，预计凭借更高纯度和更优价格，科瑞至少可获得赢创50%的采购份额。
更进一步讲，昂利康和科瑞并不满足于做一个合成高纯度胆固醇的供应商。
LNP是 mRNA疫苗和药物研发最难、技术最高的环节，国内医药疫苗公司主要以采购海外供应商为主，比如康希诺的 LNP来自丹纳赫收购的子公司 Precision NanoSystems。
昂利康联合科瑞共同受让中南大学“新型药物递送系统及制备方法”的技术成果。根据东吴证券研究结论，中南大学研发的新型递送系统可以实现绕开阳离子脂质体，避开Arbutus专利风险（专利风险是多数 LNP厂商的关键障碍），实现国产自主可控，且该系统拥有毒性小，和载物结合紧密，到达目标后释放良好等特点。
根据太平洋证券数据，一剂mRNA疫苗的LNP成本2~4元，市场规模是高纯度胆固醇的20倍以上，全球仅 mRNA疫苗方向的 LNP潜在市场就高达400~600亿元。昂利康收购科瑞掌握稀缺高纯度胆固醇供给，与中南大学合作获得极高技术含量的LNG技术，而参股 6.27%的关联公司海昶生物在国内也是 mRNA研发领
域炙手可热的公司，昂利康打通从高纯度胆固醇到 LNP药物递送系统，再到下游mRNA药物和疫苗研发的通路，未来将跻身 mRNA领域顶级玩家。 内部研究
除了高纯度胆固醇，科瑞还打通了另外两种高毛利率产品的通路：
一是合成胆酸：已经实现量产进入市场开拓。国内胆酸主要来自动物胆汁，而合成胆酸主要从意大利进口，用于奥贝胆酸、熊去氧胆酸等的原料药，其中奥贝胆酸是我国政府鼓励项目；
“原发性胆汁性胆管炎(PBC)是一种常见于中年女性的慢性肝内胆汁淤积性疾病，PBC在欧美是导致女性肝脏移植的首要病因。熊去氧胆酸(UDCA)在上世纪末在美国上市，是治疗 PBC的一线方案，2020年全球销售额大约14亿美元，在我国是甲类医保药，2020年国内样本医院销售5.52亿元（放大后约在 20亿元左右）。据 ICRWorld数据，2026年，全球熊去氧胆酸原料药行业总产值预计达 9.76 亿美元, 全球市场复合增长率达到12.5%。
奥贝胆酸可抑制胆酸合成，用于治疗原发性胆汁性肝硬化（PBC）、非酒精性脂肪性肝病（NASH）、原发性硬化性胆管炎，2010年获得欧洲药品管理局的孤儿药资格认定。2016年，奥贝胆酸分别在美国、欧洲上市，后陆续在加拿大、澳大利亚等国家上市。在国内，奥贝胆酸是政府鼓励发展的仿制药，2021年 3月
入选《第二批鼓励仿制药品目录》。目前国内已有多家企业备案奥贝胆酸 BE试验，包括正大天晴、江苏恒瑞、上海复旦张江、华润三九、成都倍特、扬子江药业、四川科伦、苏州泽璟生物等，潜在的胆酸需求极大”
胆酸类药物的起始原料是动物源的鹅去氧胆酸，植物源合成胆酸更加安全可靠，市场潜力巨大。
二是25-羟基 VD3，正在中试：25-羟基VD3是VD3的代谢物，具有VD3的所有功能，效果是VD3的 3~5倍，且不经肝脏代谢，不会造成肝损伤，是 VD3的理想替代品。 内部研究
全球目前只有帝斯曼、花园生物可以生产，帝斯曼正力推欧盟用 25-羟基VD3替代VD3，花园生物也积极推动自身产能从 100吨扩至1200吨，VD3全球需求大约6000吨，25-羟基 VD3的价格是食药级 VD3的20多倍，由于寡头市场，价格下降空间也会比较小，替换空间巨大，假设未来替换 30%的VD3需求，价格降低30%，那么25-羟基VD3的市场容量可达 6000吨30%400万元/吨（1-30%）=50亿元，科瑞将进入并与帝斯曼、花园分食这块蓝海市场。这也是科瑞依靠自身也能够维持长期高速成长的潜力。
四、如何为昂利康定价
昂利康自身业务在-酮酸原料药和新产品的带动下，23年可实现50%的增长，23~25年复合增速在 30%以上。
科瑞高纯度胆固醇已有 30吨产能，毛利率接近 90%，25年拿到至少一半的赢创订单，同时随着胆酸、25-羟基 VD3的上市放量，利润的复合增速至少超过 1倍。
市场对科瑞的估值极低，是对标了花园生物 PE 10x出头给的，远远没有评估科瑞的真实价值。
按合成生物学角度，科瑞具备至少三种合成生物学重磅产品，同样具备绿色、高毛利率、应用前景广、供给稀缺等特点，应对标凯赛生物、华恒生物。 内部研究
按稀缺的医药疫苗核心辅料 角度，合成高纯度胆固醇 2030年预计市场达 100亿元，市场比PEG更大，成长速度更快，供给格局远好于PEG，估值至少不应低于键凯科技。
按先进医药制造角度，昂利康具备了拥有LNP平台技术的能力，逐步完成小核酸药物（mRNA）从原料到成药的布局，角色转变药物递送系统CDMO比大分子更具前景，应对标和元生物。
目前昂利康仅36亿元市值，总股本 9595万股，按照收购科瑞预案，预计收购发行1731万股，假设募集配套资金也发行 1731万股，那么收购完成后备考总股本为1.3057亿股，备考市值为 49亿元。
保守假设：昂利康制剂和原料药业务估值仅给25x PE，科瑞给予50x PE，那么目标市值可达413亿元，股价上涨空间 7.3倍。
中性假设：昂利康制剂和原料药业务按PEG=1给予30x PE，科瑞给予 70x PE，那么目标市值可达 563亿元，股价上涨空间 10.3倍。
积极假设：昂利康制剂和原料药业务给予 35x PE，科瑞给予100x PE，那么目标市值可达779亿元，股价上涨空间14.8倍。
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